中泰证券:2015年科技牛市会重现这一轮科技市场吗？

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　　A股和香港股市本周呈现震荡回调趋势，周五大幅下跌。中泰证券重现其中，年科年后表现较好的技牛技市小微板块整体表现较差，周五回调幅度较大。轮科从板块来看，中泰证券重现本周五的年科市场回调主要是由于科技板块资金利润的撤出。计算机、技牛技市电子、轮科通信、中泰证券重现媒体等人工智能下游产业链周五大幅下跌，年科其中计算机行业下跌5%以上。技牛技市此外，恒生科技板块周五也大幅下跌，带动恒生指数和恒生国有企业指数下跌。周五恒生科技指数下跌5.32%，比亚迪、理想汽车、小鹏汽车大幅下跌。

　　春节以来，科技股市场不断演绎，市场关注本轮科技股市场能否重现2014-2015年科技股牛市。与此同时，在地理和政策方面，美国对关税等形势的解读也极大地扰乱了美国股市和a股市场。

　　就市场情绪而言，我们认为目前的市场更像是2021年初，而不是2014-2015年。今年市场的整体宏观环境显著改善了风险偏好。但目前我国企业盈利能力仍将面临较大压力。在地理方面，特朗普的关税超出了市场预期。在国内，我国目前的政策框架仍以高质量发展为主，两会的艾诺迪亚4中文版货币和财政政策实力可能低于市场预期。此外，国际贸易秩序的崩溃也将使国际地理形势更加严峻，转口贸易的难度可能会增加。

　　因此，从指数的角度来看，我们认为今年的市场波动可能明显强于市场预期。短期来看，春节后市场上涨主要是由科技突破带来的估值提升带动的。但两会后，今年的政策基调落实，4月份的财务报告和各种经济数据公布，市场可能进入“现实与现金期”。如果总政策低于预期，企业利润没有改善，指数调整的压力可能大于市场预期。因此，对于目前持有防御资产（股息、债券）和安全资产（黄金、有色、电力设备、军工、核电等）的投资者，我们认为没有必要“强迫空”追逐高科技股，特别是转向中小型市值和科技创新，a股估值过高。

　　从产业角度来看，虽然目前市场波动较大，但2021年新能源与创业板是贯穿全年的产业主线。在我们看来，2025年互联网龙头、计算能力等恒生科技目标的走势或类似于2021年的新能源市场，已成为当地结构性机遇的主线：

　　1)就政策逻辑而言，本轮民营企业座谈会下的政策变化仅针对当地互联网龙头企业和科技龙头企业。就实际效果而言，本轮科技市场估值的提升可能仅限于上述本地企业，难以带动整体市场。

　　2)从产业逻辑的角度来看，人工智能的基本逻辑在于人工智能(通用人工智能)——一种解决所有问题的赢家通吃模式，而不是在各个行业创建自己的互联网时代模式。DeepSeek推出后，目前国内大部分大型企业已全面接入，未来产业链辐射范围可能会更窄。

　　3)从估值利润的角度来看，科技创新50指数目前市盈率为113倍，利润为负增长。在港股方面，恒生科技估值为23.62倍，24Q3利润增长为23%。这意味着，如果香港股市在特朗普关税的后续影响下进行调整，保险资本等长期资本仍可配置。

　　4)在资本维度方面，本轮科技股市场仍以“大股票基金”为主，长期配置基金参与更加谨慎。由于长期基金的绝对收益属性和合规要求，很难参与科技股估值上涨驱动的本轮市场。

　　。二、投资建议。

　　短期来看，在两会前市场风险偏好的驱动下，科技股不排除继续强势。但目前，我们对防御资产(红利、债券市场)和安全资产(黄金、有色、电力设备)仍持坚定乐观态度。另一方面，目前高科技创新板和中小市值需要注意估值过高的风险。当特朗普关税等“现实冲击”时，或恒生科技等行业主线品种的下一个布局点。

　　。风险提示：全球流动性收紧超出预期，市场游戏的复杂性超出预期，政策变化的节奏超出预期。

　　。

　　。报告正文。

　　A股和香港股市本周呈现震荡回调趋势，周五大幅下跌。其中，年后表现较好的小微板块整体表现较差，周五回调幅度较大。北证50指数单日下跌4.32%，中证2000指数单日下跌4.16%。

　　从板块来看，本周五的市场回调主要是由于科技板块资金利润的撤出。计算机、电子、通信、媒体等人工智能下游产业链周五大幅下跌，其中计算机行业下跌5%以上。此外，恒生科技板块周五也大幅下跌，带动恒生指数和恒生国有企业指数下跌。周五恒生科技指数下跌5.32%，比亚迪、理想汽车、小鹏汽车大幅下跌。

　　另一方面，本周市场开始酝酿两会预期，顺周期板块整体表现较好。钢铁、建材、房地产板块本周逆市上涨，分别上涨2.96%、1.98%和1.86%。同时，受消费政策预期的影响，本周食品饮料、纺织服装行业也表现良好。

　　春节以来，科技板块成交量高，主要由估值驱动，整体风险上升。本周科技板块整体下跌，科技市场或阶段性调整。另一方面，当前市场开始酝酿两会预期，顺周期板块分阶段占主导地位。本周我们讨论了科技股的演绎。

　　。一。

　　。这一轮科技市场是否会被复制？ 2015 年度科技牛市？

　　近期科技股市场持续演绎，市场关注的是本轮科技股市场能否复制2014-2015年科技股牛市。与此同时，在地理和政策方面，美国对关税等形势的解读也极大地扰乱了美国股市和a股市场。

　　就市场情绪而言，我们认为目前的市场更像是2021年初，而不是2014-2015年。今年市场的整体宏观环境显著改善了风险偏好。一方面，自春节以来，DeepSeeek技术的突破使市场情绪高涨，香港互联网、新能源汽车等人工智能下游板块大幅上涨，推动恒生技术指数达到阶段性高点。另一方面，在2月份的民营企业家讨论中，政策层对民营企业的态度发生了阶段性的变化。在国际上，在特朗普2.0的美国优先政策下，美国主导的国际秩序可能会减弱，中国的影响力可能会提高。

　　但目前我国企业盈利仍将面临较大压力。就地理位置而言，特朗普的关税征收速度超出了市场预期。特朗普周四(2月27日)宣布，对墨西哥和加拿大进口商品征收的关税将于3月4日生效，同时对中国商品征收的关税将在同一天增加10%。

　　在国内，我国目前的政策框架仍以高质量发展为主，两会的货币和财政政策实力可能低于市场预期。此外，国际贸易秩序的崩溃也将使国际地理形势更加严峻，转口贸易的难度可能会增加。

　　因此，从指数的角度来看，我们认为今年的市场波动可能明显强于市场预期。短期来看，春节后市场上涨主要是由科技突破带来的估值提升带动的。但两会后，今年的政策基调落实，4月份的财务报告和各种经济数据公布，市场可能进入“现实与现金期”。如果总量政策低于预期，且企业利润没有改善，则指数调整的压力可能大于市场预期。因此，对于目前持有防御资产（股息、债券）和安全资产（黄金、有色、电力设备、军工、核电等）的投资者，我们认为没有必要“强迫空”追逐高科技股，特别是转向中小型市值和科技创新，a股估值过高。

　　从产业角度来看，虽然目前市场波动较大，但2021年新能源与创业板是贯穿全年的产业主线。我们认为，2025年，互联网领导者、计算能力等恒生科技目标的趋势或类似于2021的新能源市场已成为当地结构性机会的主线：

　　1)就政策逻辑而言，本轮民营企业座谈会下的政策变化仅针对当地互联网龙头企业和科技龙头企业。上述科技企业的主要发展方向仍然是在“硬科技”领域(如云计算等)增加投资，而不是“跑马圈地”。因此，就实际效果而言，本轮科技市场估值的提升可能仅限于上述本地企业，难以带动整体市场。

　　2)从产业逻辑的角度来看，人工智能的基本逻辑在于人工智能(通用人工智能)——一种解决所有问题的赢家通吃模式，而不是在各个行业创建自己的互联网时代模式。这就是为什么21年来美股AI市场交易集中度持续上升的原因。就中国而言，与美国股市五大模型公司“百花齐放”相比，其背后的产业链辐射更广。DeepSeek推出后，国内大部分大型模型企业已全面接入，未来产业链辐射范围可能会更窄。

　　3)从估值利润的角度来看，科技创新50指数目前市盈率为113倍，利润为负增长。在港股方面，恒生科技估值为23.62倍，24Q3利润增长为23%。这意味着，如果香港股市在特朗普关税的后续影响下进行调整，保险资本等长期资本仍可配置。

　　4)在资本维度方面，本轮科技股市场仍以“大股票基金”为主，长期配置基金参与更加谨慎。由于长期基金的绝对收益属性和合规要求，很难参与科技股估值上涨驱动的本轮市场。

　　。二。

　　。投资建议。

　　在国内方面，DeepSeek在民营企业座谈会上取得了突破。

　　短期来看，在两会前市场风险偏好的驱动下，科技股不排除继续强势。但目前，我们对防御资产(红利、债券市场)和安全资产(黄金、有色、电力设备)仍持坚定乐观态度。另外一方面，目前高位科技创新板和中小市值需要注意一定的估值过高的风险。当特朗普关税等“现实冲击”时，或恒生科技等行业主线品种的下一个布局点。

　　。三。

　　。周度市场回顾及展望(2月24日至2月28日)。

　　主要市场指数本周下跌，创业板指数大幅下跌。在三大指数中，上证指数下跌 深证成指下跌1.72% 3.46%，创业板指数下跌 4.87%。本周大部分大类行业。

　　电信服务指数和信息技术指数大幅下跌。在周转率方面，日常消费和房地产反弹明显。从风格表现来看，本周小盘成长板块大幅下跌。

　　。大多数中信一级行业本周都在下跌。，其中，通信、媒体和计算机大幅下降。在活动方面，本周一级行业活动大多反弹，包括汽车、建材和钢铁。

　　。3.1 指数和行业表现。

　　。宽基指数：本周主要市场指数下跌，创业板指数大幅下跌。在活动方面，本周中小型100指的换手率大幅上升。

　　。大类行业:本周大部分大类行业下跌，其中电信服务指数和信息技术指数大幅下跌。在换手率方面，日常消费和房地产换手率明显上升。

　　。一级行业:本周中信一级行业大部分下跌，其中通信、传媒、计算机大幅下跌。在活动方面，本周一级行业活动大多反弹，包括汽车、建材和钢铁。

　　。3.2 跟踪情绪指标。

　　。全市场活动:过去十年全A日均换手率约为0.4%-3%，20日平稳后，本周全A换手率较上周有所上升。截至2月28日，5日平均换手率达到2.02%，92.9%处于十年分位。创业板指的换手率范围约为1%-5%，20日平稳后，创业板指的换手率有所上升。截至2月28日，创业板5日的平均换手率为3.44%，占历史分位的88.2%。

　　。场内融资:本周融资余额有所上升。截至2月27日，融资余额为19049.98亿元，较上周末上升366.69亿元。5日平稳后，融资买入占整个市场营业额的10.25%，较上周上升0.41%。

　　。次新股指数:5日平稳后，次新股指数换手率较上周回升1.48%。截至2月28日，次新股5日平均换手率达到12.23%，处于历史分位96.10%。

　　。3.3 跟踪估值指标。

　　。主要行业估值：汽车、电子、计算行业在PB估值中高于历史中位数；

　　。主要行业估值：PE估值中钢铁、电子、房地产、商业贸易、建材、国防军工、计算机、汽车、机械设备水平高于历史中位数；

　　。风险提示：全球流动性收紧超出预期，市场游戏复杂性超出预期，政策变化节奏复杂性超出预期等。

(来源:中泰证券)。

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